L’analisi dei mercati finanziari post Brexit


Nonostante gli interventi attuati dalla BCE dal Gennaio 2015 gli investitori che hanno acquistato equity negli ultimi 18 mesi, mediamente, perdono soldi. L’indice Eurostoxx è infatti, da allora, sceso di circa il 6% ed i benefici iniziali, generati dall’intervento, si sono dissolti dall’Agosto 2015 a causa di fattori non gestibili dalla Banca Centrale Europea e che si riassumono nella fragile crescita dell’economia internazionale e in una generale mancanza di domanda e investimenti a livello globale. Dall’estate scorsa l’Indice Eurostoxx ha perso il 26% nonostante l’aumento degli interventi di BCE. Soltanto chi ha investito in obbligazioni ha guadagnato anche se tutti gli analisti consigliano di venderle da quasi sette anni. L’Euro non ha svalutato come avrebbe dovuto perché il grosso della svalutazione era già avvenuta nel 2014 e quindi l’effetto BCE si è concretizzato in un deprezzamento, a oggi, di solo il 4,5% contro USD, pur godendo di una FED orientata ad alzare i tassi. Contro Yen è andata molto meglio (-21%), ma grazie al recente rafforzamento di Yen dovuto più alle dichiarazioni di BoJ che alla debolezza dell’Euro. Anche contro divise EM l’Euro si è in generale rivalutato. La crescita dell’Eurozona annaspa anemicamente tra l’1,5% (quando va bene) e l’1%. Il credito non è ripartito salvo che in Francia e Germania. Il risultato di tutti gli interventi attuati finora è complessivamente modesto.
La BoJ ha iniziato a stampare moneta nel 2013. L’indice Nikkei si è rivalutato, ad oggi, del 27% e lo Yen si è deprezzato di circa il 16% contro USD ma si è rivalutato contro Euro e contro tutte le divise EM. La borsa Giapponese ha perso il 25% dall’estate scorsa nonostante il QE ancora in corso e nonostante l’introduzione dei tassi negativi. I bonds Giapponesi a 10 anni sono saliti del 10% circa nonostante i tassi quasi a zero. Gli effetti sulla crescita Giapponese sono stati modesti e deludenti. Il Giappone ha subito comunque pesanti cadute del PIL nonostante tali interventi e al momento BoJ si è fermata in attesa di decidere cosa fare in più. Il risultato di tutti gli interventi attuati finora è decisamente negativo.
La BOE è stata la prima ad implementare il QE e non lo ha mai interrotto da allora. La Sterlina si è apprezzata del 7% circa contro Euro, ma è arrivata ad apprezzamenti del 22% nel 2015 nonostante il QE. Nei confronti del Dollaro ha perso circa il 25% ma la svalutazione è iniziata solo nel 2014 grazie alla FED che diceva che avrebbe alzato i tassi, prima di tali dichiarazioni, l’azione di QE di BOE non aveva prodotto significativi risultati. La borsa UK è salita del 40% circa e l’economia ha evidenziato una crescita decente, mediamente al 2,5%, con risultati migliori di Giappone ed Eurozona. Dall’estate scorsa il FTSE ha perso l’11% con estensioni del ribasso fino a -22% (senza la Brexit e con il QE in corso). I Gilts decennali hanno subito ampie oscillazioni di prezzo e attualmente esprimono una rivalutazione di circa il 10% da quando BOE ha iniziato il QE. Il risultato complessivo di quanto attuato finora è stato generalmente positivo.

La FED merita un discorso a parte. Non ha una view precisa sull’economia USA ed internazionale e evidenzia tale miopia con dichiarazioni ondivaghe sulla politica monetaria da oltre 3 anni. Non ha un idea precisa sul contesto macro e cambia idea ogni mese. Gli asset Americani si comportano in modo strano. I tassi sui Treasuries a 10/30y prezzano un rallentamento, la Borsa, guardando ai P/E, prezza una decisa ripresa dei profitti, il Dollaro è incastrato in un meccanismo che lo rafforza quando UE, Giappone e Cina evidenziano problemi e tende ad indebolirsi quando il mercato si accorge che la FED non può alzare i tassi. Nel complesso la FED ha operato bene nella prima fase della crisi ma ha poi perso completamente il contatto con l’economia reale e con le dinamiche del ciclo internazionale. I risultati ottenuti dalle Banche Centrali non sono univoci e gli investitori hanno da tempo iniziato a dubitare sull’efficacia di tali interventi. L’Oro, a questo punto, ha iniziato ad andare per conto suo e non crede più alle Banche Centrali, alle prospettive di ripresa del ciclo e alle capacità politiche di US, UE, UK e Giappone nel gestire le difficoltà in cui ci troviamo impantanati da otto anni.
Tutto questo prima della Brexit, ma ora il contesto rischia di peggiorare a causa dell’incertezza politica che si è creata in Europa. Tutte le attenzioni della politica UE e UK si concentreranno su come gestire il problema dell’uscita della Gran Bretagna dall’Unione e le strategie di politica economica, sempre che ce ne siano state prima, passeranno in secondo piano. Nel frattempo il ciclo mondiale continuerà a rallentare e le Banche Centrali, che già oggi invocano interventi strutturali di politica economica, rimarranno ancora più sole a gestire una situazione dove già oggi la loro credibilità è in evidente difficoltà. Credo che il ciclo economico Europeo ha toccato il suo massimo di espansione nel primo trimestre e stava già rallentando prima della Brexit. Ora rallenterà in modo più marcato.
Il caos politico che si preannuncia in Europa rischia di produrre un indesiderato rafforzamento di USD che aggiunge danni agli ingranaggi della crescita internazionale. La FED è ancora più in difficoltà nel sostenere che i tassi possono salire ma questo rischia comunque di non far scendere il Dollaro. Il Yuan Cinese ha iniziato a svalutare ancora accentuando le pressioni deflazionistiche mondiali.  Gli investitori non sanno più dove mettere i soldi e negli ultimi mesi si sono accentuati i fly to quality su Oro e US Treasuries, molti (in Europa) aspettano recuperi delle borse per vendere. La borsa Americana regge solo grazie ai buy back e le aziende continuano ad essere gli unici veri compratori dei loro titoli per sostenere EPS che non salgono se non con tali interventi. Il trading a due/tre giorni è padrone del mercato e molti movimenti dei prezzi andrebbero ignorati.
La nostra view continua ad evitare di essere “inquinata” dai flussi di breve termine e l’allocazione strategica del portafoglio è posizionata per scenari che evidenziano potenziali rischi di instabilità economica e politica che le Banche Centrali difficilmente potranno gestire. La ripresa economica mondiale attesa nel secondo semestre dell’anno non ci sarà. Per questo motivo i profitti attesi sui listini Americani non si realizzeranno e la borsa USA, se non scende, esprimerà multipli sempre più insostenibili rispetto a tutti gli altri mercati. I listini di Europa e Giappone hanno già in corso una correzione che nella realtà potrebbe già essere un bear market. Gli investitori hanno iniziato a “prezzare” l’inefficacia degli interventi delle Banche Centrali sull’economia reale. Credo che l’ostinazione di BCE nell’implementare un QE anche sul debito corporate sia un segno di disperazione. Sarebbe stato meglio tenere tale intervento a disposizione per eventuali peggioramenti o per eventi negativi futuri che, purtroppo, rischiano di realizzarsi. BOJ si è fermata appunto per questo e non cerca di sostenere a tutti i costi il trend di indebolimento dello YEN se il mercato non crede nello YEN debole. Aspetterà il momento opportuno per intervenire quando nessuno se lo aspetta e l’intervento risulterà più efficace. La BCE è diventata invece schiava delle aspettative di breve termine dei mercati e rischia quindi di perdere la credibilità necessaria per la stabilità di lungo termine del sistema.
In questo totale disordine politico e finanziario, ribadiamo la nostra view negativa sulle borse e riteniamo che gli attuali miglioramenti in seguito alla Brexit siano di natura temporanea.
Rafforziamo la nostra strategia rialzista su Oro e Gold Mining alla luce delle scarse probabilità che la FED possa fare qualcosa sui tassi in tale contesto, salvo un altro policy mistake che non farebbe che accentuare i problemi in corso. Abbiamo dovuto rivedere la nostra strategia short su USD perché la Brexit produrrà tale incertezza nel quadro politico Europeo da innescare una uscita di capitali dall’area Euro verso il Dollaro, producendo in questo caso i seguenti risultati: 1) un rafforzamento indesiderato di Dollaro che fa riemergere la pressione finanziaria in Cina e Asia, 2) un peggioramento del ciclo del credito internazionale in USD, 3) una prosecuzione del rallentamento globale iniziato lo scorso anno, confermato dal fatto che il settore manifatturiero USA non riesce a recuperare dopo la forte contrazione subita negli ultimi 12 mesi, 4) un deciso stop alle intenzioni della FED di alzare i tassi. L’incertezza politica in Europa e l’imminente rallentamento del ciclo in UE e UK saranno fattori prevalenti per un Euro debole rispetto al fatto che la FED non alzerà i tassi.
Questo contesto globale continuerà a sostenere le quotazioni dei bonds e la discesa dei tassi sulla parte lunga della curva USA.
Da questo momento tutte le attenzioni si concentreranno sulla tenuta del ciclo di ripresa in Europa e sulla capacità dell’economia USA di ripartire dopo il rallentamento degli ultimi nove mesi. Le probabilità che questo possa accadere sono al momento piuttosto scarse.


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