FINANCIAL REPORT – NOVEMBRE 2015: come orientarsi tra le news economico-finanziarie


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SINTESI DEL QUADRO MACROECONOMICO

Lo scenario macroeconomico

Stati Uniti in crescita robusta, area euro in crescita modesta. Negli Stati Uniti si consolida la crescita grazie alla domanda interna che pone le basi per un’espansione robusta nei prossimi trimestri. Tuttavia, gli occupati inferiori alle attese e i rischi al ribasso sull’inflazione potrebbero giustificare ancora un approccio cauto da parte della Fed. Nell’area euro la revisione al rialzo dei dati di crescita per i! primo semestre ha restituito credibilità alla ripresa del ciclo, anche se il ritmo di espansione rimane modesto.

II mercato azionario

Prosegue la volatilità nonostante i dati favorevoli in occidente. Prosegue la volatilità sui principali indici internazionali sulla scia ce! rallentamento cinese e della difficile situazione dei Paesi emergenti. A livello settoriale, prosegue la forza di turismo e tempo libero, seguito da farmaceutici e costruzioni. Di contro, restano sotto pressione le risorse di case, seguite da utility ed energia, a cui si aggiunge l’auto, dopo la frode di Volkswagen.

Il mercato obbligazionario

Volatilità in aumento anche per il mercato obbligazionario. Sul mercato obbligazionario performance sostanzialmente nulle nell’ultimo mese nascondono una volatilità elevata che è il riflesso una rimodulazione celle aspettative ci scenario. I titoli europei, storicamente correlati ai corrispondenti statunitensi, potrebbero in questa fase registrare una scollatura con i treasury.

Le valute

Valute principali in attesa delle decisioni delle Banche Centrali.

I verbali della Fed non chiariscono se rialzo entro fine anno sia scontato. Il quadro in essere può solo smussare l’atteso apprezzamento dei collare) ma non invertirlo. La BCE spera in un ribasso dell’euro che funga da volano per la ripresa economica. Caute o comunque più espansive la Banca d’Inghilterra e la Banca del Giappone, con effetti negativi sulle rispettive valute.

Le materie prime

Prosegue il ribasso delle commodity per i dubbi sulla crescita cinese. Commodity ancora volatili. La persistenza dei timori sulla crescita cinese, in un contesto di abbondanza di offerta di risorse, non favorisce le quotazioni. Ridimensionate, ma pur sempre in miglioramento, le previsioni di breve-medio termine su WTI e Brent. Alla base del prudente ottimismo restano le revisioni della domanda di petrolio nel 2016.

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ACROECONOMIA

USA: Fed in attesa di maggiore chiarezza sul ciclo economico internazionale. A conclusione delta riunione di settembre la Federa! Reserve ha deciso di lasciare invariato il costo del denaro al minimo storico dello 0-0,25 per cento. Sia dal comunicato che dalla successiva conferenza stampa risulta evidente come la decisione derivi cagli sviluppi sulla situazione internazionale. Il giudizio sull’economia domestica è infatti sostanzialmente invariato rispetto alla riunione di fine luglio. In termini di crescita il Comitato riconosce un miglioramento non solo per consumi e mercato immobiliare ma anche per la componente degli investimenti fissi, mentre restano deboli le esportazioni nette. L’inflazione è rimasta sotto H target, in parte a causa del calo dei prezzi energetici a cui negli ultimi mesi si aggiungono anche i prezzi delle altre tipologie di importazioni. Le prospettive economiche restano bilanciate ma il Comitato “sta monitorando gli sviluppi dall’estero”, ossia i timori per il rallentamento dell’economia globale in particolare dei Paesi emergenti. Il governatore Yellen, nella conferenza tenuta al termine del comitato, ha rafforzato il messaggio spiegando come la ripresa domestica sia progredita a sufficienza per alzare i tassi ma come le incertezze estere e l’inflazione più bassa siano state alla base della decisione di aspettare. D’altra parte la Yellen ha anche sottolineato come “la politica monetaria dovrebbe restare molto accomodante per un certo periodo di tempo dopo il primo rialzo”. Nel complesso il messaggio è che il primo rialzo dei tassi e solo rimandato, di una o al più due riunioni, a meno di un avvitamento della situazione internazionale, ma che comunque i tassi resteranno molto accomodanti, inferiori al livello d’inflazione attesa, ancora a lungo.

Area euro: la BCE pronta a nuovi interventi. La crescita del PL dell’area euro prosegue ma non e ancora coerente con indagini di fiducia che per il secondo trimestre anticipavano un’accelerazione del ciclo più robusta. In prospettiva, per il terzo trimestre sarà interessante verificare l’impatto delle recenti tensioni asiatiche sull’evoluzione dello scenario. Le indagini congiunturali e i dati sinora disponibili sono coerenti con una crescita del PIL al ritmo dei mesi primaverili e possono contare su segnali decisamente incoraggianti dal mercato del lavoro. Se, in termini di crescita, l’impatto della crisi cinese dovrebbe rimanere limitato, più complesso appare il quadro per l’inflazione. La BCE, nell’aggiornamento delle stime, ha preso atto del deterioramento dello scenario limando in misura modesta la previsione sui PIL 2015 e in moco più significativo i numeri 2016-17. Riguardo il profilo d’inflazione, nonostante le sorprese positive di agosto, le recenti flessioni di Petrolio e commodity hanno portato nuove revisioni al ribasso. Risulta quindi più complesso il raggiungimento del target del 2%. Il deterioramento dello scenario e una valutazione di rischi sbilanciati verso il basso hanno spinto la BCE verso una retorica più accomodante. Anche se per il momento manca il riferimento a interventi specifici, la BCE è pronta a potenziare il QE se le condizioni dovessero richiederlo.

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SINTESI SUGGERIMENTI OPERATIVI

Il recente rallentamento dell’economia cinese ha influenzato negativamente le aspettative di crescita globale, in un contesto in cui si sono registrati segnali di rallentamento dell’attività economica reale in tutte le principali economie. In particolare lo scenario è peggiorato in Giappone per la sua consistente quantità di scambi commerciali con la Cina, mentre in USA persiste la debolezza del settore manifatturiero e penalizzata dal scenario globale.

Negli Stati Uniti i segnali contrastanti provenienti dal mercato del lavoro hanno indotto la FED a mantenere un atteggiamento prudente nell’incontro del 17 settembre: la Banca Centrale, rinviando l’inizio del ciclo restrittivo, non ha chiarito quando potrebbe iniziare la normalizzazione dei tassi di interesse. A fronte dell’atteggiamento accomodante della FED, la BCE e la BOJ continuano a monitorare il quadro economico per decidere se ampliare i programmi di espansione monetaria, già in atto. Nel corso del mese di settembre le politiche delle Banche Centrali hanno continuato a favorire il mercato obbligazionario governativo; la debolezza del quadro economico e l’incertezza dominante sui mercati azionari hanno alimentato ulteriormente i flussi verso il comparto. A dispetto cella performance positiva del settore governativo, i titoli societari sono viceversa penalizzati dagli stessi timori che hanno coinvolto i mercati azionari. Il premio al rischio richiesto sia sugli emittenti investment grade che high yield è ritornato al livello di due anni fa. Le borse mondiali continuano a risentire dei timori di un deterioramento delle stime di crescita globale a causa del rallentamento dell’economia cinese e del supporto dei mercati emergenti alla domanda globale. A ciò si aggiunge l’incertezza legata alle decisioni di politica monetaria della Banca centrale statunitense e i dubbi sulla solidità della ripresa del ciclo, che a loro volta contribuiscono ad aumentare l’avversione al rischio da parte degli investitori e a favorire prese o profitto generalizzate su tutti i listini mondiali. Nel breve periodo l’impatto cella crisi cinese sulla ripresa dell’economia globale potrebbe continuare a generare una certa volatilità sui mercati, tuttavia in ottica di medio periodo la visione sui mercati azionari rimane moderatamente positiva, grazie al sostegno di politiche monetarie accomodanti che stimolano la crescita e la comanda delle economie sviluppate, migliorando le stime di crescita degli utili societari. Per tale motivo suggeriamo in chiave strategica di incrementare l’esposizione azionaria, diversificando l’investimento con strategie flessibili e non direzionali, meno correlate alla dinamica degli indici di mercato.

MERCATO AZIONARIO

Borse ancora volatili per il timore sugli emergenti. Prosegue la volatilità sui principali indici internazionali sulla scia del rallentamento cinese e della difficile situazione dei Paesi emergenti. Preoccupata per lo stato dell’economia a livello globale e nonostante la conferma di una congiuntura solida negli USA, la Fed lascia i tassi invariati per non inasprire ulteriormente la situazione dei Paesi in difficoltà. A livello settoriale, prosegue la forza di turismo e tempo libero, seguito da farmaceutici e costruzioni. Di contro, restano sotto pressione le risorse di base, seguite da utility ed energia, a cui si aggiunge l’auto, dopo la frode di Volkswagen. Il timore principale dei mercati si conferma il rallentamento cella crescita a livello globale, dovuto in particolar modo alla situazione in Cina, per la quale attualmente il consenso stima un aumento del PIL 2015 del 6,8% rispetto al precedente 7% e del 6,5% per il 2016. La Banca centrale cinese, ad agosto, ha svalutato il cambio di riferimento celio yuan del 4% rispetto al dollaro e ha provveduto a immettere ulteriore liquidità. Il rallentamento cinese si è riflesso anche sugli altri Paesi emergenti. Il crollo della borsa di Shangai ha innescato una caduta di molte corse emergenti e la svalutazione dello yuan ha innescato il deprezzamento anche delle valute sudamericane e dell’Europa dell’Est. In tale contesto, il Brasile ha subito la revisione al ribasso del rating sul debito pubblico. Gli indici statunitensi recuperano capo la correzione rilevante della seconda metà di agosto, scatenata dalle preoccupazioni per il rallentamento dei Paesi emergenti e in particolare delta Cina. Tra cli indici prosegue la forza relativa del Nasdaq, che, pur a fronte di valutazioni tirate, dovrebbe chiudere l’anno con utili in crescita a doppia cifra, mantenendo una valutazione meno sbilanciata rispetto a quella cell’S&P500. Ribadiamo moderata positività per gli indici domestici, che perdono forza relativa in un contesto ci volatilità particolarmente elevata. La valutazione resta favorevole, anche se risulta a premio rispetto alla media storica e al benchmark europeo. L’implementazione delle riforme e il rispetto dei parametri del rapporto deficit/PIL consentiranno di disinnescare le clausole di salvaguardia, che avrebbero fatto scattare gli aumenti di IVA e accise, con impatti molto negativi sui consumi.

SUGGERIMENTI OPERATIVI AZIONARIO

 L’investimento sul mercato azionario continua ad essere supportato dall’orientamento espansivo celle Banche centrali mondiali e dai bassi prezzi dell’energia e delle materie anime che liberano reddito da destinare ai consumi, migliorando le stime di crescita degli utili societari e favorendo politiche di distribuzione del dividendo.

In termini geografici sulla componente azionaria diretta consigliamo di preferire il mercato europeo che oltre a beneficiare di un andamento valutario favorevole, alla luce delle recenti correzioni presenta delle valutazioni più interessanti che pur risultando ancora moderatamente a premio rispetto alla media storica, sono ampiamente giustificate dal miglioramento delle stime di crescita degli utili e dal sostegno dato calla elevata liquidità rimessa nel sistema dalla Banca centrale europea e quella riveniente dai recenti disinvestimenti dai mercati emergenti, considerati troppo rischiosi. Nel ribadire l’importanza della diversificazione del rischio, tuttavia, si ritiene ancora opportuno, date le aspettative di un incremento della volatilità, investire anche in strumenti globali diversificati con esposizione al beta di mercato contenuta.

 MERCATO OBBLIGAZIONARIO

Titoli di Stato: probabile divergenza tra USA e area euro. Sul mercato dei titoli di Stato si assiste a una rimodulazione delle aspettative di scenario, la cui visibilità si è ridotta a causa della crisi cinese e del suo impatto sui mercati finanziari, di difficile valutazione. A ciò si unisce la divergenza delle politiche monetarie tra Fed e BCE che si farà più robusta nei prossimi mesi. I titoli europei e in particolare i bund, storicamente correlati ai corrispondenti statunitensi, potrebbero in questa fase registrare una scollatura con i treasury, i cui tassi potrebbero essere spinti all’insù dall’avvicinarsi del primo rialzo dei tassi USA. Invece, proprio una possibile accelerazione del QE (quantitative easing) in area euro, unita al calo delle aspettative d’inflazione, dovrebbe mantenere vicini ai livelli attuali i rendimenti dei titoli di Stato europei core. Inoltre, con il riassorbirsi dell’avversione al rischio, a meno di un avvitamento della crisi cinese, lo scenario giustifica un’ulteriore chiusura degli spread.

Proprio la divergenza di prospettive tra Federal Reserve e BCE è l’altro tema attuale per il settore dei titoli di Stato. Anche se le recenti turbolenze dei mercati e timori di una brusca frenata dell’economia cinese evitato il primo rialzo dei tassi Fed a settembre, la probabilità di un primo rialzo entro l’anno è ancora elevata. Ben diverso il quadro sottostante e quindi l’orientamento della BCE che potrebbe ampliare il suo programma di easing quantitativo proprio in risposta al calo delle aspettative d’inflazione. Il ciclo monetario e il ciclo congiunturale divergenti sulle due sponde dell’Atlantico sono il presupposto per ipotizzare un treno opposto tra i tassi dei titoli governativi europei e quelli statunitensi. Da una parte la curva dei treasury potrebbe seguire i segnali della Fed e registrare un rialzo, seppur probabilmente graduale, dei tassi di mercato; dall’altra i titoli europei e in particolare bund, storicamente correlati ai corrispondenti statunitensi, Potrebbero in questa fase registrare una scollatura con i Treasury. I rendimenti dei titoli di Stato europei core, e con essi i periferici, potrebbero restare compressi grazie anche all’abbondante liquidità offerta dalla BCE.

Obbligazioni corporate: modesto l’impatto sul comparto. I mercati finanziari hanno dovuto fronteggiare, ad agosto, una nuova fase di significativa turbolenza innescata dai timori di un brusco rallentamento delle economie emergenti, in particolare della Cina. Il riprezzamento del premio al rischio ha coinvolto il comparto del credito, ma l’entità della correzione e stata abbastanza modesta e l’asset class ha evidenziato una buona tenuta di fondo. Il nostro scenario centrale prevede solo marginali revisioni al ribasso per la crescita. L’ingente liquidità in circolazione anche in uscita da altri attivi più rischiosi o con prospettive più fosche potrebbe supportare nel medio periodo gli acquisti di titoli corporate, a meno di un avvitamento cella crisi cinese. Manteniamo invariata la nostra visione strategica moderatamente Positiva sui titoli a spread nel suo complesso.

SUGGERIMENTI OPERATIVI OBBLIGAZIONARIO

Le curve obbligazionarie dell’area Euro e Usa dalla metà del mese di settembre sono state interessate da una discesa dei rendimenti su tutte le scadenze. La volatilità sui mercati azionari, motivata anche dalla debolezza dello scenario economico, ha riportato i tassi verso i livelli minimi di fine aprile. L’assenza di pressioni inflazionistiche, contenute anche dalla discesa ce! grezzo delle materie prime, ha contribuito alla miglior performance delle scadenze più lunghe. Le difficile ripresa economica dei Paesi core, minacciata dal peggioramento del ciclo delle economie emergenti, continua a creare un contesto favorevole al comparto obbligazionario. Le politiche monetarie delle Banche Centrali, necessarie per favorire la ripresa economica, rappresentano un importante fattore di sostegno per i mercati obbligazionari. Negli Usa dal FOMC del 17 settembre è emerso un atteggiamento prudente da parte dei componenti del Comitato in merito alla normalizzazione della politica monetaria, il cui inizio si potrebbe collocare a dicembre. Il miglioramento del mercato del lavoro e la forza della crescita restano comunque tra i principali fattori che la FED intende monitorare per valutare la tempistica del primo rialzo e la cadenza delle azioni successive. In area Euro la BCE rimane pronta ad espandere il suo programma ci quantitative easing se dovessero peggiorare le prospettive di inflazione.

Emissioni finanziarie subordinate: all’interno del comparto obbligazionario una buona opportunità di investimento è fornita dal settore finanziario. Negli ultimi anni il settore bancario è stato infatti protagonista di numerose riforme regolamentari che si sono tradotte in una progressiva riduzione della leva finanziaria e ricapitalizzazione. Questo ha reso i principali istituti mondali più solidi e con riserve di capitale più consistenti. Lungo la struttura del capitale in particolare le emissioni subordinate e i Coco Bond offrono interessanti livelli di extra rendimento, simili a quelli del debito high yield ma con un rating medio superiore. Consigliamo dunque di approcciare l’investimento in questi strumenti unicamente attraverso prodotti di risparmio gestito.

VALUTE

USD: i verbali della Fed non chiariscono se il rialzo dei tassi entro fine anno sia scontato. Lo scenario resta per un rialzo entro fine anno, nonostante la debolezza registrata sul mercato dei lavoro in settembre e dopo il messaggio cauto emerso dai verbali dell’ultima riunione. Il quadro in essere può solo smussare l’atteso apprezzamento del dollaro ma non invertirlo.

EUR: nel meeting del 22 ottobre il presidente Draghi si era espresso sul cambio ribadendo che una valuta troppo forte rischia di ostacolare la ripresa. La BCE resterà estremamente espansiva, sperando in un ribasso dell’euro che funga da volano per la ripresa economica.

GBP: la riunione cella Banca centrale d’Inghilterra ha visto la conferma del costo del denaro e dei programma di acquisto di titoli. Le aspettative sui rialzo dei tassi della Banca d’Inghilterra (sul finale del 2015 se non addirittura nel 2016) restano confermate, con la sterlina inglese ancora scambiata a livelli alti contro le principali divise.

JPY: il meeting della Banca del Giappone del 7 ottobre non ha riservato sorprese, lasciando i tassi fermi e lo stimolo monetario invariato.

MATERIE PRIME

Energia: le prospettive di breve periodo restano neutrali, specie dopo il blando recupero dei prezzi dovuto alla marginale contrazione della produzione, soprattutto di shale-oil, che potrebbe incidere sull’accumulo di scorte. Lo stop a molti progetti estrattivi a più lungo termine rafforza l’approccio moderatamente positivo in un orizzonte più lungo.

Metalli preziosi: il crollo delle quotazioni dell’oro e dell’argento è dovuto al fatto che tali metalli non paiono reagire con forza alle turbolenze crei mercati, nonostante l’avversione al rischio degli operatori.

Metalli industriali: nel breve termine si registrano ancora rischi al ribasso. Il rallentamento del ciclo cinese pone il solito dubbio: quanta domanda coi metalli può essere ancora espressa dalla Cina? Le risposte che arrivano dal mercato, vista la crisi di alcune importanti blue chips di settore, non sembra rassicurare gli investitori.

Prodotti agricoli: ci aspettiamo ancora debolezza per gli agricoli dato il crollo dei prezzi dell’energia, le preoccupazioni per il rallentamento della Cina e le relative conseguenze negative per l’economia globale, in un contesto di surplus produttivo.

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