FINANCIAL REPORT – LUGLIO 2015: come orientarsi tra le news economico-finanziarie


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SINTESI DEL QUADRO MACROECONOMICO

Lo scenario macroeconomico

Prosegue la ripresa europea mentre gli USA ripartono Appare volatile il trend PIL che, dopo un primo trimestre debole e condizionato da molti fattori transitori, stenta a mostrare nei primi dati primaverili un rapido ritorno a tassi di crescita più robusti. Alle sorprese positive dei PIL di Spagna, Italia e Francia per il primo trimestre si contrappone un inattesa frenata in Germania, mentre le indagini di fiducia restituiscono segnali di correzione dopo i forti aumenti di inizio anno.

Il mercato azionario

Volatilità elevata per la questione greca Aumenta la volatilità sugli indici azionari in un contesto di incertezza per la situazione in Grecia, alla quale si aggiunge l’esito delle elezioni amministrative in Spagna, che ha sancito un buon risultato dei movimento di protesta anti-austerity di Podemos. Al momento i mercati non incorporano un default del Paese ellenico anche se gli spread hanno allargato e il nervosismo degli operatori propone cambi di direzione improvvisi sulla scia del susseguirsi delle notizie.

Il mercato Obbligazionario

Tassi di mercato ancora in rialzo. L’aumento dei rendimenti a lungo termine dell’ultimo mese ha indotto performance pesantemente negativa in teoria, una curva più ripida e tassi in salita implicano che il mercato s attende una ripresa economica robusta, d lungo periodo e non accompagnata da inflazione. Riteniamo che il mercato potrebbe peccare di ottimismo.

Le Valute

Il dollaro torna a rafforzarsi. Il dollaro si rafforza nuovamente sull’attesa per il rialzo dei tassi Fed. In quest’ottica il percorso verso la parità per l’EUR/USD resta uno scenario coerente ma che si allontana nel tempo. La Banca dei Giappone rimane attendista e valuta la dinamica dei prezzi prima di ulteriori interventi che indeboliscano io yen.

Le materie prime

Commodity in blando recupero solo grazie a petrolio e preziosi. Commodity che rischiano una seconda parte di 2015 fiacca a causa dei rafforzamento del dollaro e dello stallo della crescita globale (Cina in testa). Malgrado il recupero delle ultime settimane visto per il petrolio e, marginalmente, per oro e argento, il mercato resta condizionato dall’eccesso produttivo.

MACROECONOMIA

USA: dopo la delusione dei primo trimestre, focus sui dati del secondo trimestre. L’evoluzione dei ciclo conserva un segno positivo ma vede un andamento volatile, in ragione de l’impara di una serie di fattori negativi sia temporanei che con effetti più strutturali. La stima preliminare del PIL per il primo trimestre mostra una correzione più ampia delle attese e si ferma a +0,2% t/t annualizzato. Lo spaccato del dato mostra come a una dinamica tutto sommato solida dei consumi si siano accompagnati nuovi cali di investimenti ed esportazioni. A nutrire le speranze di un ritorno a ritmi di crescita robusti in tempi brevi sono i dati relativi a mercato del lavoro e inflazione. L’ultimo report sul mercato del lavoro, dopo la delusione di marzo, mostra un’accelerazione della dinamica occupazionale in aprile e un fisiologico aumento della partecipazione alla forza lavoro, che però non impedisce un ulteriore calo del tasso di disoccupazione al 5,4% (sempre più vicino al target della Fed). Per l’inflazione, anche se l’indice rimane sotto l’obiettivo, le aspettative risultano ben ancorate e la dinamica del dato core appare piuttosto robusta. Alla luce d questo scenario, l’ultima riunione del FOMC ha segnato una parziale svolta nella strategia di comunicazione: abbandonata definitivamente la forward guidance, la Fed predilige un approccio più flessibile che segua l’evoluzione dei dati macroeconomici.

Area Euro: confermata la ripresa

Le stime preliminari dei PIL europei nel primo trimestre hanno confermato le attese di una modesta accelerazione a livello aggregato, delineando però uno spaccato in parte inatteso: all’espansione record della Spagna si contrappone, a sorpresa, il rallentamento tedesco. A completare il quadro, i dati di Francia e Italia, leggermente superiori al consenso, hanno sostenuto l’indice aggregato, con PIL italiano tornato a crescere. Al di là della volatilità trimestrale, i dati confermano una ripresa avviata per ‘Europa, con la crescita diffusa ai principali Paesi. Nel secondo trimestre il PIL dovrebbe accelerare a +0,5% t/t con rischi al ribasso, mentre la stima per il 2015 si attesta a 1,5% a/a. Il passaggio dai mesi invernali a quelli primaverili ha coinciso con una parziale battuta d’arresto per i dati reali e congiunturali. Le variazioni appaiono più come aggiustamenti momentanei che non come veri e propri indebolimenti del trend ma mettono in guardia dall’aspettarsi ritmi di crescita tropo robusti per il PIL. Se si considera, da ultimo, anche l’elevato tasso di disoccupazione, che a inizio anno ha visto una lunga pausa nel trend di flessione, appare giustificato l’approccio ancora estremamente accomodante della BCE, che continua gli acquisti di bond un ritmo perfettamente compatibile con target fissati.

SINTESI SUGGERIMENTI OPERATIVI

Lo scenario macroeconomico, sul finire del primo semestre del 2015, conferma un progressivo miglioramento dell’attività economica reale. Negli Stati Uniti, dopo un primo trimestre debole a causa dei maltempo, i principali indicatori economici hanno iniziato a fare registrare dei miglioramenti, accompagnati da un mercato dei lavoro in stabile recupero. In area euro le principali statistiche diffuse confermano il buono stato di salute dell’economia, sebbene rimangano alcuni elementi di eterogeneità tra i singoli Paesi membri. La principale criticità per l’area al momento sembra legata a fattori di natura politica e alla questione greca. Indicazioni positive anche dall’economia giapponese mentre aumentano i dubbi sulla sostenibilità della crescita in Cina. Nel corso del mese di maggio il comparto governativo, sia core che periferico, è stato interessato da un’elevata volatilità. Le indicazioni giunte dai dati macroeconomici e il rialzo del prezzo del petrolio, che incidono sulle aspettative di inflazione, hanno infatti causato un aggiustamento generalizzato dei prezzi all’interno del comparto. In un contesto in cui i tassi di rendimento avevano raggiunto livelli di minimo storico persistono del resto i timori relativi alla situazione greca. Pur in presenza di un clima sicuramente più disteso per ora rimangono distanti le posizioni tra la Grecia ed i suoi creditori. Si prospetta un aumento di volatilità nei breve periodo fino al raggiungimento di un intesa. Sul mercato azionario, nonostante il supporto degli stimoli monetari e le previsioni di crescita delle più di economie mondiali, le persistenti incertezze legate alla risoluzione della questione greca hanno spinto gli operatori di mercato a consolidare i guadagni registrati nei primi mesi dell’anno, in attesa di un accordo risolutivo della crisi nel Paese. Le prese di profitto hanno interessato tutti i settori, favorite dal forte apprezzamento registrato dalle quotazioni dei titoli azionari durante i primi mesi dell’anno e hanno generato un discreto aumento della volatilità sulle principali borse mondi ed in particolare su quelle europee. Le prospettive sull’azionario globale rimangono comunque moderatamente positive, sostenute da uno scenario di accelerazione del ciclo economico globale, favorito dalle politiche monetarie accomodanti delle Banche Centrali e dai rendimenti obbligazionari ancora bassi. Tuttavia nel breve periodo potrebbero accentuarsi fenomeni di volatilità, a causa in particolare di tensioni geopolitiche e ridotti volumi di scambi tipici della stagione estiva. Per questo motivo consigliamo di consolidare selettivamente i guadagni in particolare su alcune posizioni sul mercato europeo che hanno avuto un andamento positivo in questa prima parte dell’anno e di mantenere un’adeguata diversificazione con strategie non direzionali.

MERCATO AZIONARIO

 

Volatilità elevata con focus sulla situazione in Grecia. In un contesto di volatilità ancora elevata per l’incertezza sulla Grecia, il sostegno al mercato azionario arriva ancora dalla liquidità in circolazione, dai dati macro positivi, dal recupero di competitività dovuto all’indebolimento dell’euro e dal fatto che per garantire la liquidità nei mesi estivi, la BCE intensificherà gli acquisti di titoli di Stato. Ulteriori segnali confortanti giungono dalle trimestrali e dall’intensa attività di M&A. Il repentino susseguirsi di notizie a volte contrastanti sugli sviluppi della situazione greca tiene alta l’attenzione degli operatori sempre pronti a improvvisi cambi di rotta in un mercato comunque impostato al rialzo.

Negli USA si chiude la reporting season che supera le attese nel 67,6% dei casi; principali indici rinnovano massimi storici ravvicinati, in un contesto in cui la Fed potrebbe dimostrarsi ancora cauta nel rialzo dei tassi alla luce di alcuni dati macroeconomici poco brillanti. A differenza degli indici europei, la volatilità resta estremamente contenuta: le incertezze in Europa per la questione greca potrebbero aumentarne l’appeal, anche se permane la criticità dovuta all’apprezzamento del dollaro. L’economia conferma una crescita robusta e, secondo i verbali del FOMC, il rallentamento del primo trimestre dovrebbe essere in gran parte transitorio. A livello settoriale europeo, confermiamo moderata positività sul lusso, che in questa fase benefico particolarmente della debolezza dell’Euro, accentuatasi dopo l’acuirsi della crisi in Grecia e delle elezioni in Spagna; moderata positività per le costruzioni, per le quali il consenso stima utili in crescita a doppia cifra, tali da giustificare almeno in parte i multipli di utili superiori alla media.

Nel breve, l’assicurativo rimane sotto pressione per via delle vicenda greca, anche se i principali gruppi assicurativi presentano una bassissima esposizione ai titoli governativi ellenici. Il settore conferma comunque multipli contenuti a fronte di stime di utili in crescita ma a un ritmo più lento rispetto agli anni scorsi. Moderata positività per il tecnologico, che mantiene stime di crescita degli utili a doppia cifra nonostante quoti multipli a premio. Moderata positività anche per il bancario, che conferma un favorevole rapporto multipli-crescita, anche se potrebbe risentire maggiormente di un allargamento degli spread.

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SUGGERIMENTI OPERATIVI AZIONARIO

 

I fattori a supporto dell’investimento azionario rimangono ancora validi e sono legati al progressivo miglioramento dell’attività economica reale, alla compressione dei rendimenti sui mercati obbligazionari e alle politiche monetane espansive. In termini geografici per i prossimi mesi consigliamo di investire sul mercato globale, dove le aziende con elevata esposizione ai mercati internazionali, oltre a beneficiare di un miglioramento della domanda globale, sono rese più competitive dalla dinamica favorevole dei tassi di cambio e possono migliorare la propria capacità produttiva grazie a nuovi investimenti favoriti da condizioni creditizie più vantaggiose. Le recenti trimestrali hanno infatti confermato le attese positive sugli utili ed hanno evidenziato un forte aumento delle esportazioni, in particolare in area euro grazie al significativo deprezzamento della valuta domestica rispetto ai principali mercati di sbocco, primo tra tutti quello statunitense. Tuttavia le valutazioni di mercato iniziano ad essere meno convenienti anche sul mercato europeo, dove gli effetti legati alla progressiva ripresa e alle misure varate dalla Banca Centrale rischiano di essere limitati dal persistere della crisi greca, influenzando negativamente il clima di fiducia sui mercati domestici. Alla luce di tale contesto, nel breve periodo e in ottica prudenziale si suggerisce di prendere parzialmente profitto dall’esposizione azionaria e di allocare parte de proventi su strategie cosiddette “liquid alternative”, caratterizzate da una minore sensibilità rispetto ai principali indici di mercato.

MERCATO OBBLIGAZIONARIO

Titoli di Stato: tassi ancora elevati, troppo ottimismo sulla ripresa. La fine di maggio e l’inizio di giugno sono stati caratterizzati da un eleva grado di volatilità sul mercato dei titoli di Stato con un’accelerazione del movimento di rialzo dei tassi dopo la pubblicazione del dato d’inflazione dell’area euro in maggio, superiore alle attese, e dopo la riunione della BCE di inizio mese. Sul settore, come confermato anche dalle parole del Presidente della BCE, stanno pesando diversi fattori: un’offerta di titoli di nuova emissione eccezionalmente superiore alla media nel mese di maggio, una rimodulazione delle aspettative di crescita verso l’alto ed una revisione al rialzo anche delle stime d’inflazione. Sebbene si tratti di segnali di ottimismo sullo stato cella congiuntura nell’area euro, potrebbe essere troppo presto pensare alla fine dell’effetto BCE sui tassi così come per ipotizzare una crescita robusta, inoltre la salita dei tassi se fosse persistente rappresenterebbe un fattore di restrizione della politica monetaria con un effetto sull’economia che potrebbe andare nella direzione opposta rispetto a quanto voluto con il QE. Draghi ha confermato che la BCE non intende reagire alla volatilità di breve periodo, ma ha anche sottolineato che in caso fosse necessario l’Istituto centrate potrebbe decidere di aumentare l’ammontare di titoli. Nel complesso, riteniamo che restino invariati i fattori di lungo periodo di supporto sul comparto obbligazionario, prevalentemente grazie agli acquisti BCE. Ciononostante è probabile che persisterà l’incremento deva volatilità di breve periodo.

Obbligazioni corporate: i tassi core pesano sulla performance degli investment grade. L’ultimo mese si chiude con una performance negativa sui titoli con rating investment grade (-1,4% il ritorno totale) e sostanzialmente nulla sugli high yield. A fronte di premi al rischio che confermano un trend di tipo laterale, la decisa correzione dei titoli investment grade è da attribuire al rialzo dei rendimenti su governativi, in particolare sui core a media e lunga scadenza. Nel corso dell’ultima riunione, Draghi ha confermato l’orientamento espansivo della politica monetaria, ma ha anche ribadito che la BCE considera l’incremento della volatilità un fattore a cui gli operatori dovranno abituarsi. Pur confermando per ora i nostro giudizio moderatamente positivo, siamo consapevoli che il movimento in atto sui tassi costituisce un fattore di criticità per il comparto della carta a spread, soprattutto con rating investment grade.

SUGGERIMENTI OPERATIVI OBBLIGAZIONARIO

Nel corso dell’ultimo mese i rendimenti sono aumentati su tutte le scadenze della curva benchmark dell’area euro, in particolare quelle lunghe ed extra-lunghe, e sulle scadenze non monetarie della curva benchmark Usa. La recente correzione che ha caratterizzato il mercato obbligazionario è stata dettata da fattori di natura tecnica, in un contesto di rendimenti che avevano raggiunto livelli di minimo storico. Le indicazioni macroeconomiche hanno indotto più investitori a cautelarsi e a scontare una parziale risalita dei tassi. Sullo sfondo permangono i timori relativi alla situazione greca. È probabile che la volatilità sui mercati persista ancora nelle prossime settimane.

Nella prospettiva di miglioramento del quadro economico e dell’avvicinarsi del rialzo dei tassi da pare della Fed si sottolinea il carattere difensivo del comparto a tasso variabile. Comparto obbligazionario societario: il premio al rischio richiesto sui comparti derivati corporate investment grade e high yield, pari rispettivamente a 67 e 303 punti base, risulta in aumento rispetto ai livelli del 30 aprite. Il comparto obbligazionario corporate è stato influenzato dagli stessi fattori che hanno pesato negativamente sul comparto governativo. In particolare i titoli con rating pari o superiore a BBB-, strutturalmente legati all’andamento dei tassi privi di rischio, sono stati penalizzati dall’andamento dei tassi core. Sulla base del livello minimo raggiunto dai tassi di rendimento dei titoli societari, in particolare di migliorare qualità, si ribadisce il suggerimento di prendere profitto, in particolare sui titoli a tasso fisso. Si continua a consigliare una duration intorno a 3,5 anni ed una componente a tasso variabile pari circa al 40% dei portafoglio obbligazionario, più difensivo in un contesto di rendimenti in rialzo.

Strategie flessibili con filosofia reddito: le notizie di natura politica, le aspettative di una divergenza di politica monetaria e la riduzione dei volumi di scambio tipicamente associata alla stagione estiva sono i fattori che hanno principalmente contribuito ad un incremento della volatilità sulle principali curve dei rendimenti obbligazionari. In questo contesto rinnoviamo il suggerimento di investire su strategie obbligazionarie flessibili in termini sia di allocazione del capitale sia di gestione del rischio tasso di interesse.

VALUTE

USD: alla luce del messaggio veicolato dai verbali cella Fed, riteniamo che il mesi di agosto sia una data improbabile per il primo rialzo. I dati dei prossimi mesi saranno determinanti per definire i tempi della svolta; confermiamo che tutte le fasi di storno sulla valuta sono opportunità di rientro sul dollaro e non segnali di mutamento di scenario, a patto però che il primo rialzo Fed non si faccia attendere troppo.

EUR: nell’ultima riunione della BCE Draghi conferma il proseguimento del QE e lascia i tassi fermi allo 0,05%. L’euro, sostenuto dai numeri dell’inflazione e dalle parole di Draghi, torna sopra 1,12 contro dollaro, complice il movimento al rialzo dei tassi dei bond europei. Le stime restano 1,05 e 1,00 a 1 e 3 mesi. A 24 mesi è invece probabile un riequilibrio in area 1,20.

GBP: la Banca d’Inghilterra conferma la preoccupazione circa i target di inflazione e l’eccessiva rivalutazione della valuta che ostacola e rallenta la ripresa. Gli operatori si interrogano circa le tempistiche del primo rialzo dei tassi; è probabile un primo intervento sul finire del 2015 ma non si esclude uno scivolamento addirittura nel 2016.

JPY: le autorità giapponesi appaiono preoccupate dal rallentamento dell’inflazione, con il raggiungimento del target del 2% ormai stimato dalla Banca dei Giappone ben oltre il 2016. Se la dinamica dei prezzi si rivelerà troppo lenta, è probabile che la Banca Centrale decida di utilizzare nuove misure espansive favorendo enormemente la svalutazione dello yen.

MATERIE PRIME

Energia: l’outlook è neutrale nel breve e moderatamente positivo nel medio-lungo, visto il ridimensionamento in atto degli investimenti in esplorazioni da parte delle maggiori società petrolifere. Pur con una Lieve pausa nel trend di rialzo delle scorte USA, l’offerta supera ancora consumi con l’OPEC che non muta il proprio livello di output.

Metalli preziosi: il consolidamento delle ultime settimane è originato solo dall’incertezza sulla Grecia dall’aumento delle tensioni mediorientali. Pertanto è difficile che asset conservativi come i preziosi possano essere preferiti rispetto, ad esempio, ai listini azionari in costante rialzo

Metalli industriali: rafforziamo il giudizio negativo per questa prima parte de 2015. La Cina appare ancora in una fase di forte tensione per la propria economia. Il rischio è che la domanda locale e le importazioni di metalli possano scendere con l’avanzare della seconda parte del 2015.

Prodotti agricoli: gli agricoli registrano nuovi minimi a causa dell’ennesimo WASDE negativo. Il rapporto conferma un surplus costante di offerta e un conseguente rialzo delle scorte. Ribadiamo il giudizio neutrale sul comparto, anche a causa dell’impatto che potrebbe avere El Nino sulle colture.

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