Financial Report – Gennaio 2015: come orientarsi tra le news economico-finanziarie


SINTESI DEL QUADRO MACROECONOMICO

Lo scenario macroeconomico

PIL leggermente superiore alle attese in Europa Le stime preliminari per i PIL europei mostrano nel 3° trimestre una ripresa leggermente più solida delle attese ma la conferma di alcuni elementi di debolezza strutturale confermano le prospettive ancora incerte per la congiuntura europea. La crescita superiore alle attese del PIL nel 3° trimestre conferma invece le prospettive di solida espansione per il ciclo statunitense.

Il mercato azionario

Nuovi massimi sui listini USA Gli indici statunitensi registrano l’ennesimo massimo storico sulla scia di trimestrali e dati macroeconomici, mentre i listini europei si confermano più volatili. Di contro, il formale passo avanti del presidente della BCE Draghi verso un prossimo programma di acquisto di titoli pubblici e il taglio dei tassi da parte delle Autorità cinesi hanno ripristinato la propensione al rischio degli investitori.

Il mercato obbligazionario

Titoli di Stato ancora sostenuti dalla BCE La reazione della BCE ai dati deludenti dovrebbe costituire una solida ancora per il mercato governativo europeo nel corso dei prossimi mesi. Il focolaio Grecia non sembra poter destare preoccupazioni sistemiche. La diffusione dei risultati dello stress test ha portato un po’ di volatilità, ma non ha modificato l’orientamento moderatamente positivo degli investitori nei confronti dei titoli obbligazionari bancari. 

Le valute

Fed e ciclo USA sostengono il dollaro Mercato dei cambi dallo scenario abbastanza chiaro: il dollaro consolida il proprio trend al rialzo, grazie alle attese restrittive sulla Fed e al buon ciclo USA. L’Euro resta impostato al ribasso dopo le parole di Draghi sul possibile varo di una politica monetaria quantitativa estesa a gennaio. Elezioni anticipate, downgrade del rating e Banca del Giappone sosterranno il deprezzamento strutturale dello yen.

Le materie prime

La ripresa ancora flebile e il dollaro forte accentuano la debolezza delle commodity Non accennano a fermarsi le perdite sulle risorse di base, mentre si amplia la divergenza di crescita fra gli USA e il resto del mondo industrializzato. I mercati sono diventati nervosi dopo che la scorsa settimana l’OPEC ha annunciato che non taglierà la produzione nonostante l’eccesso di offerta che pone in disequilibrio il mercato petrolifero.

MACROECONOMIA

USA: prosegue il buon andamento dell’economia

I dati preliminari sul PIL del 3° trimestre sorprendono al rialzo le attese, seppur in rallentamento rispetto al periodo precedente, e confermano una crescita robusta per l’economia USA. Se infatti il +4,6% trimestrale annualizzato del 2° trimestre si spiega principalmente per l’ampio rimbalzo di consumi e produzione dopo la debolezza di inizio anno, appare comunque robusto il +3,5% dei mesi estivi che è sostenuto dal canale estero e da una ripresa della spesa pubblica. Il PIL chiude così il semestre con il tasso di crescita più forte degli ultimi dieci anni nonostante sia inferiore alle attese il contributo dei consumi e addirittura negativo quello delle scorte. Sul fronte dello scenario dei prezzi, gli ultimi numeri relativi all’inflazione hanno mostrato una dinamica leggermente più forte delle attese pur lasciando l’indice dei prezzi al consumo in settembre al di sotto del target del 2%. La Fed stima che nel breve periodo l’inflazione verrà frenata dall’impatto negativo di prezzi energetici e da altri fattori straordinari, anche se nel medio e lungo periodo H trend dei prezzi dovrebbe tornare a convergere verso il target.

Area euro: PIL migliore delle attese ma debolezza strutturale

I dati preliminari sul PIL del 3° trimestre mostrano un’evoluzione marginalmente migliore rispetto alle previsioni iniziali ma confermano ancora un quadro di riferimento estremamente debole, con l’Italia che rimane in recessione e la crescita tedesca ferma su tassi prossimi allo zero. Se per il dato sintetico relativo alla zona euro si osserva non solo un’espansione superiore alle attese nel 3° trimestre ma anche una revisione al rialzo del dato precedente, a livello nazionale a guidare il timido rimbalzo sono stati il ritorno alla crescita della Germania e il recupero del PIL francese. La seconda economia europea ha visto, infatti, un ritorno all’espansione dopo un primo semestre di stagnazione, registrando peraltro il tasso di crescita più forte dell’ultimo anno. Nel caso dell’Italia invece la variazione del PIL si conferma in negativo pur con un marginale miglioramento. II dettaglio delle componenti dei PIL mostra come i miglioramenti, tanto in Francia quanto in Germania, siano legati alla dinamica della domanda interna e, in particolare, ai consumi. Se per il dato tedesco l’incremento è guidato dalla spesa delle famiglie e, secondariamente, dall’incremento delle esportazioni nette, per la Francia, oltre ai contributi positivi di consumi ed export, si conta in aggiunta anche la dinamica favorevole del ciclo delle scorte. Appare dunque una ripresa davvero debole e col fiato corto quella in atto, a maggior ragione se si considerano anche i freni strutturali derivanti dall’elevata disoccupazione e dal profilo dell’inflazione. La BCE riconosce il rallentamento ciclico e l’inflazione inferiore alle attese e, infatti, nella riunione di dicembre conferma la possibilità di adottare ulteriori strumenti. L’annuncio di una politica monetaria quantitativa estesa ai titoli dì Stato non è avvenuto, ma appare sempre più probabile in occasione della prossima riunione, il 22 gennaio. 

SINTESI SUGGERIMENTI OPERATIVI

Due degli elementi chiave per commentare l’attuale contesto di mercato sono la divergenza tra le diverse aree geografiche ed il generalizzato rallentamento dell’attività economica reale, in particolare in area euro dove i fondamentali macroeconomici rimangono deboli, il livello di fiducia di consumatori ed investitori è fragile e questo continua a tradursi in bassi consumi ed investimenti. Negli Stati Uniti lo scenario è decisamente più favorevole con indicazioni positive sia dal settore dei consumi che da quello manifatturiero. Indicazioni ancora contrastanti dal mondo emergente, in particolare dalla Cina, con il rallentamento di alcuni indicatori anticipatori: i dubbi sulla sostenibilità dei ritmi di crescita della seconda economia mondiale hanno indotto la Banca Centrale a ridurre il costo dei denaro.

La Banca Centrale Europea nel corso della riunione mensile il 4 dicembre ha rinnovato la volontà di utilizzare ulteriori misure non convenzionali di stimolo monetario qualora crescita reale ed inflazione dovessero continuare a sorprendere al ribasso; Draghi in particolare ha dichiarato come non sia necessario il voto unanime del consiglio direttivo per l’eventuale introduzione di tali misure. La BCE ha inoltre rivisto al ribasso le stime su crescita ed inflazione per il prossimo anno. in questo contesto, i rendimenti sulla curva obbligazionaria sia statunitense che dei Paesi dell’area euro si sono ridotti su tutte le scadenze non monetarie. Questo movimento di riduzione dei rendimenti nelle ultime settimane è stato più pronunciato sulle curve dei Paesi periferici. I principali listini azionari, nelle ultime settimane, hanno fatto registrare performance positive, sostenuti sia dalla ricerca di rendimento in eccesso rispetto all’investimento obbligazionario sia da risultati migliori delle attese provenienti dalla stagione della reportistica societaria. Su un orizzonte temporale di medio periodo confermiamo una visione moderatamente positiva sui mercati azionari che continuano a beneficiare della elevata liquidità presente sui mercati. Tuttavia in uno scenario di maggiore volatilità legata ai deterioramento delle prospettive di crescita in alcune aree e il persistere dei disordini geopolitici, suggeriamo di consolidare in maniera selettiva alcune posizioni in guadagno e di allocare la liquidità riveniente su strategie non direzionali.

MERCATO AZIONARIO

Borse volatili ma trend ancora favorevole

L’azionario europeo rimane estremamente volatile e fortemente condizionato dalla politica monetaria della BCE. Le parole del presidente Draghi hanno in parte deluso per la mancanza di una tempistica precisa sul prospettato Quantitative Easing (con acquisto di titoli di Stato), ma d’altra parte hanno anche fornito molti dettagli e chiarito alcuni punti sull’eventuale piano di allentamento monetario. Adesso i listini azionari guardano alle prossime scadenze in calendario per il 2015. Da un punto di vista settoriale in Europa prosegue il ribasso del settore energetico sulla debolezza del prezzo del petrolio che, per contro, avvantaggia i titoli delle compagnie aeree che vedono una riduzione del costo del carburante. Il settore turismo e tempo libero beneficia della revisione al rialzo degli obiettivi di utile a fine anno della compagnia low cost Ryanair. Andamento poco variato per il settore assicurativo dopo l’esito degli stress test compiuti dall’Autorità europea per le assicurazioni e la previdenza (EIOPA) su un significativo campione di primarie compagnie. Rimane al centro d’interesse il settore telecomunicazioni coinvolto da un processo di razionalizzazioni e acquisizioni. Debole il settore farmaceutico dopo l’annuncio di una ristrutturazione della divisione commerciale del gigante GlaxoSmithKline. Poco variato anche il comparto lusso condizionato dalla persistente svalutazione dello yen nei confronti delle principale valute. Wall Street intanto rinnova ancora una volta i massimi storici, sostenuta da una serie di dati macroeconomici incoraggianti e dai bassi rendimenti delle obbligazioni che spingono gli investitori ancora verso l’azionario, con l’S&P500 giunto ben sopra i 2.000 punti. La solida crescita economica alimenta le prospettive di ulteriori miglioramenti negli utili societari, con i bassi costi delle materie prime, soprattutto energetiche, che dovrebbero avere effetti positivi sui margini reddituali. A livello settoriale negli Stati Uniti continuano a trainare i ciclici; il comparto auto mostra forza relativa, sostenuto dai nuovi dati relativi alle vendite di novembre. Il Retail viene frenato dai dati preliminari relativi alle vendite nel primo week end di avvio della stagione natalizia: secondo la National Retail Federation, la spesa dei consumatori statunitensi è stata di 50,9 mld di dollari, circa 1% in meno rispetto al dato dello stesso periodo 2013. Questa sorpresa negativa risulta però bilanciata dall’incremento pari al 17% delle vendite online nel consueto Cyber Monday, il lunedì degli acquisti online. Mantiene forza relativa il tecnologico, mentre energia e telefonico continuano a presentare debolezza, confermandosi i peggiori settori in termini di performance dell’ultimo mese.

SUGGERIMENTI OPERATIVI AZIONARIO

Riteniamo che i fattori che negli ultimi mesi hanno sostenuto i mercati azionari continueranno ad avere validità anche nei primi mesi del 2015 e per questo continuiamo a mantenere un atteggiamento moderatamente positivo su questo tipo di investimento. Questi fattori in particolare sono legati ad un atteggiamento di politica monetaria ancora a supporto delle classi di attivo più rischiose, rendimento in progressiva compressione al ribasso sui mercati obbligazionari e valutazioni societarie ancora convenienti. Gli elementi appena menzionati trovano particolare riscontro sulle borse europee, che dovrebbero continuare a trarre beneficio anche dal recente movimento di deprezzamento dell’euro nei confronti del dollaro.

Nel breve periodo eventuali sorprese negative sul fronte macroeconomico e/o di politica monetaria potrebbero alimentare rialzi anche temporanei della volatilità e per questo motivo riteniamo opportuno diversificare l’esposizione azionaria all’interno dei portafogli con soluzioni di investimento alternative e caratterizzate da una ridotta correlazione rispetto alle classi di attivo tradizionali.

MERCATO OBBLIGAZIONARIO

Titoli di Stato: dalla BCE un altro segnale di prossimo acquisto

Nella conferenza stampa d’inizio dicembre della BCE, il presidente Draghi ha cercato di dare maggiore visibilità sulle future mosse della Banca Centrale con un difficile esercizio di equilibrismo, segnalando più direttamente il probabile avvio di un nuovo programma di stimolo nella prima parte del prossimo anno e vincolandolo al verificarsi di determinate condizioni, senza darne i dettagli. La BCE nella riunione del 22 gennaio rivaluterà le misure già in essere – acquisti di ABS e covered bond e TLTRO – alla luce dei due “obiettivi” intermedi più volte indicati dal Presidente:

1) l’espansione del bilancio della BCE fino ad arrivare al livello di inizio 2012, ossia 3 mila miliardi di euro e

2) le aspettative d’inflazione implicite nei prezzi di mercato.

Ad oggi resta qualche dubbio sulla possibilità che la BCE riesca a raggiungere il target di bilancio indicato nell’arco di due anni più volte citato da Draghi come riferimento temporale. A ciò si uniscono le proiezioni d’inflazione che potrebbero essere pesantemente condizionate dall’andamento del prezzo del petrolio, tema su cui Draghi è apparso particolarmente preoccupato.

Obbligazioni corporate: il tasso di insolvenza resta contenuto

Il tasso di insolvenza per gli emittenti speculativi continua a restare su livelli molto contenuti. Il 3° trimestre 2014 si è chiuso con un default rate del 2,1% (1,7% negli USA e 2% in Europa, da 2,8% e 4%, rispettivamente alla fine 3° trimestre 2013). In relazione agli emittenti europei Moody’s stima che il 2014 si chiuderà con tassi ancora più bassi in area 1,5% – 1,6%. Con riferimento alle prospettive per i titoli corporale, lo scenario macroeconomico europeo, che si prospetta per il 2015 con una crescita del PIL attestata su valori modesti (1% circa, secondo le ultime stime Intesa Sanpaolo), ed una politica monetaria orientata in maniera accomodante dovrebbero mantenere i tassi su valori compressi e gli spread su valori anch’essi piuttosto bassi. Anche il rischio di un rialzo dei tassi legato a quelli USA appare attualmente limitato: le divergenze in termini di economia reale e di politica monetaria favorisco uno “sganciamento” dei tassi europei da quelli americani.

SUGGERIMENTI OPERATIVI OBBLIGAZIONARIO

Il 2014 è stato un anno sorprendente per i mercati obbligazionari: mentre la maggior parte degli investitori si aspettava un rialzo dei tassi statunitensi grazie ad un’economia più solida, questi sono in realtà diminuiti (il rendimento del Treasury decennale era al 3% ad inizio anno e al 2 16% a fine novembre) consentendo così alle strategie obbligazionarie tradizionali di generare buoni risultati. Anche nel corso delle ultime settimane i prezzi sul mercato obbligazionario sono stati sostenuti da un quadro macroeconomico complessivamente in indebolimento, prospettive di politica monetaria ancora accomodante e ribasso delle pressioni inflazionistiche nel breve e medio periodo. Nei primi mesi del prossimo anno questo contesto è destinato a perdurare sebbene le prospettive di una politica di normalizzazione dei tassi negli Stati Uniti e in Inghilterra e un ritorno della volatilità sui mercati obbligazionari renderanno necessario riposizionare i portafogli riducendo la correlazione rispetto alle classi di attivo tradizionali e la sensibilità ai movimenti dei tassi di interesse.

Strategie flessibili: negli ultimi mesi abbiamo continuato ad assistere al movimento di progressiva compressione dei rendimenti su tutti i principali comparti del reddito fisso. Questo aspetto, unito alla divergenza di atteggiamento di politica monetaria tra le principali banche centrali, rende necessario utilizzare soluzioni di investimento caratterizzate da una gestione estremamente attiva e flessibile per quanto riguarda l’allocazione del capitale tra i diversi comparti del reddito fisso al fine di ricercare le migliori opportunità di rendimento.

VALUTE

USD: il Beige Book, documento preparatorio alla riunione della Fed del 17 dicembre, tratteggia un quadro positivo, con espansione e prospettive in miglioramento in tutti i settori dell’economia USA e nel mercato del lavoro. Il quadro economico favorevole alimenta prospettive di ulteriore rafforzamento del dollaro.

EUR: nell’ultima riunione BCE Draghi ha cercato di dare il massimo della visibilità sulle future mosse dell’istituto, segnalando nel modo più esplicito possibile il probabile avvio del nuovo programma di stimolo a gennaio 2015. Ne deriva un probabile consolidamento dell’euro in attesa dell’effettivo annuncio del piano.

GBP: l’ultima riunione della Banca Centrale d’Inghilterra si è chiusa ancora senza novità. La Banca d’Inghilterra ha in ogni caso rivisto al ribasso le proiezioni di inflazione e crescita, lasciando presagire un rinvio del primo rialzo dei tassi che comunque è destinato ad alimentare una sterlina ancora forte.

JPY: lo scioglimento della Camera Bassa giapponese, deciso lo scorso novembre, pesa sul quadro interno. L’ultima riunione della Banca del Giappone dell’anno è attesa per il 19 dicembre e non dovrebbe riservare sorprese, con lo yen che proseguirà nel suo percorso di forte svalutazione, alimentato anche dal recente downgrade di Moody’s.

MATERIE PRIME

 

Energia: pur sorprendendo il mercato col mancato taglio della produzione, la decisione OPEC è stata parzialmente già metabolizzata. Nonostante le turbolenze geopolitiche (la Libia, il quadro Occidente-Russia-Ucraina e l’intervento contro l’ISIS) l’effetto della decisione OPEC sembra avere avuto il sopravvento, alimentando il ribasso delle quotazioni.

 

Metalli preziosi: il quadro di riferimento sui preziosi resta critico, principalmente per la mancanza di reazione di oro e argento sia a tensioni geopolitiche e rialzo dell’avversione al rischio, che alla volatilità delle borse. Il disinteresse degli investitori si traduce in un tono moderatamente negativo per il comparto.

 

Metalli industriali: nonostante il taglio dei tassi da parte della Banca Centrale cinese, i metalli recuperano solo leggermente dai minimi del 2014. Il comparto resta fortemente influenzato dalle criticità del principale acquirente sul mercato che sembra tuttavia orientato ad incrementare gli stimoli economici per risollevare il ritmo di crescita.

 

Prodotti agricoli: il comparto recupera ancora dopo la diffusione del WASDE report dello scorso mese, che riconferma raccolti abbondanti e scorte in aumento, pur tratteggiando un quadro meno scuro dei precedenti e consentendo ai prezzi, scesi molto, di proseguire nel recupero. Di fondo, però, non cambia il clima di attesa e prudenza sul comparto.


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